曹鼎昆
（北京工商大学商学院，北京 102488）
1.研究背景
2008 年全球金融危机后，世界经济经历了深度衰退。过去十年的企业倒闭和丑闻浪潮推动了改善公司治理的动力。特别是，董事会多元化越来越受到重视，近年来，董事会多元化的概念作为改善金融部门公司治理实践的手段。公司董事会多元化引起了政治和媒体的广泛关注。许多研究考察了董事会特征对公司经营业绩的影响。以董事会性别为例，随着我国经济发展与社会进步，越来越多的女性实控人、董事、高管等在企业的创立成长，有序经营、飞跃发展中发挥着中流砥柱的作用。国际指数编制公司MSCI（明晟）2023 年3 月发布的报告显示，2018 年至2022 年期间，中国上市公司董事总席位中女性占比连续提升；
同时自2016 年以来，中国上市公司的女性董事占比逐年上升，5 年间的提升幅度超过了5%。除此之外，董事会规模等众多特征也是影响企业经营的重要考虑因素。
在竞争激烈的市场中，只有拥有竞争优势的企业才能持续生存并发展。为了降低企业经营风险，企业必须找到最佳的治理结构。董事会，作为企业治理的中心，由具有多种背景和能力的成员组成，旨在实现共同的战略目标。这些成员汇集丰富的信息和资源有利于应对企业的内外部挑战，制定长期战略并增强企业价值。但是，成员间的差异可能导致误解和矛盾，从而影响决策质量。在此背景下，结合公司治理理论，探究董事会特征对企业风险承担的研究非常重要。
2.国内外研究现状
现有针对董事会特征与企业风险的研究大致梳理为以下几种作用机制，例如更高的公司声誉、增加的企业社会责任、更高水平的创造力和其他绩效特征。本文按照董事会特征类别进行梳理。首先，企业董事会特征多样性在设定目标和实施管理公司运营的战略和政策方面发挥着重要作用。Carter 等（2003）研究了董事会性别和人种的多样性与公司治理之间的关系，研究表明财富1000 强的董事会多样性与公司价值之间的关系。他们呼吁董事会的多样性包括女性、非裔美国人、亚洲人和拉丁裔的比例。其次，Ludwig 等（2022）测试了董事会的多样性是否与提高公司的财务价值有关，在控制了规模和工业部门的公司之后，作者发现董事会中女性或少数族裔的比例与公司的价值之间存在正相关关系。Khatib 等（2021）认为需要发现董事会的多元化特征。相应地，他们关注与金融公司董事会多样性相关的主题，例如政策设置的间接影响、知识资本、环境绩效等、金融机构的创新、盈利质量以及资本结构。也有学者提出相反的观点，认为董事会多样性会对财务绩效产生负面影响（Hosny等，2022）。
目前相关的理论包括高阶梯队理论。高阶梯队理论是指由于内外环境的复杂性，管理者不可能对其所有方面进行全面认识，管理者特质影响着他们的战略选择，并进而影响企业的行为。高层团队理论为理解董事会特征如何影响公司风险承担提供了宝贵的视角。它表明人口因素、心理特征和董事会动态的相互作用可以显著影响公司的风险状况。例如，年轻的董事会成员可能更倾向于创新和冒险的策略，因为他们的职业生涯更长，而且不太厌恶改变。相比之下，年长的成员可能倾向于采取保守策略来保护自己的声誉和职业生涯中积累的财富。董事会中的一些特征也与冒险行为有关，一些研究表明，女性董事可能比男性董事更厌恶风险。然而，这是一个微妙的领域，因为董事会中女性的存在也可以带来更彻底的风险评估和更好的治理实践，有可能导致有利于公司的风险承担（Saona 等，2020）。这种细致入微的理解对于包括政策制定者和投资者在内的利益相关者至关重要，他们必须在不断变化的商业环境中应对公司治理和风险管理的复杂性。因此，本文将进一步利用相关理论进行回顾和探讨。
目前国内有一些学者从高管视角研究其特征与企业风险承担之间的关系（刘孟飞，2020；
何靖，2016），但是国内对于董事会特征与风险承担的影响相关文献较少。尤其是针对董事会成员多样性与企业风险承担之前的探索，目前国内学者在理论和实证上对该问题仍停留在较为初步的探索。现有的相关研究在实证中均出现样本不足等问题。由于国内企业种类较多，个别类型的效应无法推广至所有企业。尽管如此，这些研究仍为本文的深入探究打下了理论基础。企业内在的脆弱性和风险的外溢性，要求企业必须重视风险管控能力；
同时董事会特征多样性在实现社会多样性、公平和包容方面具有非常重要的作用。
董事会作为一种内部体制机制，代表了股东对公司的间接控制的一种形式。董事会多样性影响企业风险承担的方式可以从以下2 个理论角度来归纳叙述。
1.高阶梯队理论
董事会多样性的潜在好处可以归因于董事会多样性带来的广泛观点。高阶梯队理论认为，基于内外部环境的复杂性，管理者不可能对所有领域都有全方位的认识。认知约束了董事会成员的视野，产生的选择性认知会影响后期的信息处理，最终影响公司战略决策（Hambrick 等，1984；
Hambrick，2007）。而董事会特征和背景会影响董事会成员对基础信息的加工，进而影响战略方案的制订和选择，最终影响企业的风险承担；
具体来说，多样化群体预测的精准程度往往高于同质化群体预测的精准程度。参考Page SE（2007）多样性理论利用公式来解释群体的红利。
等式左边代表群体预测最终结果与实际值的方差，这个值代表群体预测的能力，值越小越接近真实值。等式右边市值每个成员预测结果与实际值的方差与每个成员预测结果与群体与预测数的方差。当董事会成员多样性越强时，群体成员预测值也就相应越发散，导致群体与预测数的方差增加，由此可以看出，如果多样性确实能够在董事会人数保持一定的条件下产生“集思广益”的效果，那么董事会对于未来的预判更加清晰，有利于在决策时提前规避可能的风险。
参照一般的结论，本文假设董事会多元化很重要，我们预计董事会特征，如年龄多样性、背景多样性等，将降低企业风险承担。同时，随着董事会平均年龄的增加，其投资风险承受能力更低（Berger 等，2014）；
因为相对于年轻人而言，他们对风险情况和风险后果的了解程度增加（Grable 等，2009），因此更愿意承担较少的风险来获得较稳定的收益。
2.信息决策理论
先前研究表明，增加董事会多样性可以从三个维度上规避风险。一种观点认为，管理者在企业经营和决策中容易过度自信 （Peng 等，2007），过度自信甚至自恋的董事通常认为自身能力显著优于常人，这种“胜券在握”的错误判断，会导致过度自信的董事错误处理外部信息，即过度关注好消息，忽略坏信息；
由此会对风险作出过于乐观的判断，导致错误地决策（纪炀等，2019）。也有学者提出，多元化董事会成员特征比单一背景的董事会特征的使命任务感更高，这会导致董事会成员提出更加符合公司可持续发展的提案，进而降低企业的风险承担（刘琳晨等，2019）。同时，多元化的董事会在监督上施加更强的努力（Adams 等，2009）。
1.数据和样本选择
考虑到金融危机可能对企业风险承担产生影响，本文使用后金融危机时期的数据。本文的董事会数据整合自CSMAR 数据库和CNRDS 数据库，缺失或异常值均通过查阅企业年报尽可能补全。控制变量数据均整合自WIND 数据库，CSMAR 数据库和各企业年度；
宏观变量均来自国家统计局或中国人民企业披露数据。实验数据剔除了观测年度少于3 期的数据样本。最终实验样本包括2009—2021 年期间共计21490 条数据，本文所使用的数据样本具有较强的代表性。
2.董事会特征与企业风险承担问题分析
（1）被解释变量，企业风险承担。目前企业关于企业风险承担的度量指标已经比较成熟，常用的有Z 值、风险加权资产比率、预期违约概率等。预期违约概率是企业风险承担较好的变量之一（刘忠璐，2016），但是国内企业大多未披露预期违约概率的数据。基于数据的可得性，参考已有文献（Qian 等，2021），本文选择风险加权资产比率和Z 值作为企业风险承担的代理变量。Z 值（Zscore）。定义其计算公式为。其中：ROAit表示企业i 在第t 年的资产收益率，EARit表示企业所有者权益占总资产的比率；
σi（ROA）表示企业i 的资产收益率在时间维度的样本标准差，更高的资产收益率标准差也意味着更高的风险水平（Qian 等，2021；
申明浩等，2023）。Z 值通常用作衡量企业与破产的距离；
较高的Z 值意味着较高的破产概率，也即较高的企业风险。
（2）核心解释变量，董事会多元化（Gender_diversity）。参考其他文献做法（Arnaboldi 等，2021；
叶德珠等，2021），本文使用给定年份董事会中年龄集中度作为董事会多样性的代理变量，具体计算方法借鉴Arnaboldi 等（2021）的做法，本文采用年龄变异系数（即年龄标准差与均值的比值）衡量董事会多元化程度。
（3）控制变量。和其他研究企业风险承担的文章一样，本文分别从企业个体特征、地区宏观经济来选取一系列控制变量。一般来说，大型企业往往是非常复杂的组织，这可能会影响董事会在风险承担方面的有效性（Arnaboldi 等，2021）；
同时盈利能力更强的企业往往承担了更大的风险。基于此，本文选择企业的资产规模（Size）、盈利能力（Profitability）、资产收益率（Roa）、董事会规模的对数（LnBoard）、总资产的对数（Lnasset）、杠杆率（Lev）、女性是否为董事长（Female_leader，虚拟变量，如果企业的董事长为女性取1，否则为0）作为控制变量。为了识别省份间的差异，添加了企业所属省份的GDP 增速（Rgdp）和贸易敞口（Tradexp，进出口总额与GDP比值）作为控制变量；
同时，由于国有商业企业和全国性股份制商业企业经营范围辐射全国，参考徐明东等（2012）的做法，这两类企业的省级控制变量采用全国均值，其他的企业采用所在省份的控制变量数据。为了避免极端异常值对实证的影响，本文对所有连续变量均进行1%缩尾处理。本文的主要变量描述性统计结果如表1 所示。
表1 主要变量描述性统计
3.模型设计
为了验证以上假设，本文首先构建基础回归模型。
其中：riskit为企业i 在第t 期的风险承担，分别用Z 值和风险加权资产比例来衡量；
模型中加入了年份固定效应和个体固定效应，分别控制时间层面不随个体变化的影响因素和个体层面不随时间变化的影响因素。如果Board_divit的系数显著为负，说明董事会年龄多元化能够降低企业风险承担。
1.董事会多元化
利用模型设计中的回归模型，本文利用Stata 16 进行回归分析。实证结果如表2 所示。
表2 董事会多元化回归结果
表2 第（1）列探究了董事会年龄多元化对企业风险承担的影响。结果表明董事会年龄多元化能显著降低企业风险承担。探究了董事会年龄多元化对企业风险承担的影响。结果表明董事会年龄多元化能显著降低企业风险承担。第（2）列在第（1）列的基础上加入了董事会学历背景多元化的变量，以测试在加入了董事会学历背景多元化后，两种董事会特征对企业风险承担。结果显示，董事会年龄多元化和学历背景多元化均显著为负，说明董事会多样性特征有利于企业风险承担降低。第（3）列加入了董事会年龄多样性和董事会平均年龄进行深入探究。结果表明，随着董事会平均年龄的增加，董事会年龄多样性在降低企业风险承担的效果增加。从上文理论分析可以归纳：董事会年龄多元化提高董事会决策和监督效率，董事会平均年龄增加使得企业管理层更加厌恶风险；
二者共同推动了企业风险承担的下降。在这里，董事会年龄多元化的一次项并不显著，但是这并不与前面的结论矛盾。如果董事会平均年龄偏小，虽然具有董事会年龄多元化，但是由更年轻的成员组成的董事会往往会采取更加激进的经营策略，这会降低甚至完全抵消董事会年龄多元化带来的企业风险承担的降低。而董事会平均年龄的一次项显著为负，即无论董事会年龄多样性的情况，董事会平均年龄均会降低企业风险承担；
且随着董事会年龄多元化程度的提高，董事会平均年龄对企业风险承担的负向影响会加强。究其原因，主要是因为提升董事会平均年龄和增加董事会年龄多元化均会降低企业风险承担；
这两种影响渠道是独立的，所以二者的影响具有协同效应。
2.货币政策的调节效应
2022 年以来，新冠疫情反复和美联储加息等外部冲击加剧了我国经济发展环境的复杂性、严峻性和不确定性。面对百年未有之大变局，探究董事会年龄多元化对货币政策不确定性与企业风险承担具有较强的现实意义。梳理目前学术界观点，影响渠道主要为企业风险识别和经济不利冲击两点。一是货币政策不确定性升高显著增加了企业短期方向性选择的难度，错误地将其业务重心转移至未来前景不佳的行业，加剧了企业风险承担（顾海峰等，2019；
黄亮雄等，2021）。二是货币政策不确定性增加导致风险厌恶的经济主体增加储蓄倾向，企业具有扩张信贷的冲击，对信贷质量降低，风险承担增加。结合前文阐述董事多样性中的高阶梯队理论和信息决策理论，董事会多样性在风险规避和优化决议方面的优势，我们认为董事会年龄多元化能在货币政策不确定性上升时降低企业风险承担。基于此，本文在基准模型中加入由Huang 等（2020）构建的货币政策不确定性指标，对数据处理并作为与董事会年龄多元化的交互变量。由于经济政策不确定性是全国性年度数据，与年份固定效应冲突；
因此本文在二者中分别取其一做实证分析，也增加了结果的稳健性。结果如表3 所示：第（1）列控制了时间固定效应；
第（2）列加入了货币政策不确定性控制变量，和上文一样均采用聚类个体的标准误。实证结果和我们理论分析一致，货币政策不确定性大背景下董事会多元化显著降低了企业风险承担。
表3 货币政策不确定性分析
本文以中国上市企业数据为研究对象，从理论和实证层面考察了董事会多样性与企业风险承担之间的关系。本文的研究结果表明：（1）董事会多样性的提高能够降低企业风险承担，且货币政策不确定性会增强其作用效果；
（2）董事会年龄多元化能降低企业风险承担，且这种效应随着董事会平均年龄的增大而增强。
企业风险承担不仅对个别金融机构具有非常重要影响，而且对整个行业乃至实体经济的健康发展具有举足轻重的作用。当前国际形势充满不确定性，欧美发达经济体的紧缩政策，我国经济的不确定性上升，金融体系的安全稳健运行对稳定宏观经济大盘至关重要。因此深入研究董事会多样性在防范化解企业风险的作用有助于降低全社会的系统性风险，加强金融稳定，更好服务实体经济健康发展。总的来说，本文的研究结果支持企业董事会多元化；
因此企业在选聘董事会成员时需结合自身的内部特征和外部环境，充分考虑董事会特征。未来的研究可以进一步从监督渠道探究董事会努力程度等特征对企业风险承担的影响。