胡慧娟 程佳欣
摘 要：***总书记提出要深化科技创新体制改革，发挥企业在技术创新中的主体作用。而企业的创新活动离不开资本投入且与企业自身融资能力息息相关，近年来，许多学者致力于研究融资结构对企业创新的影响。本文采用文献梳理的方式，收集相关文献并总结为5个研究方向，分别是融资结构变动对企业创新的影响、融资渠道对企业创新的影响、特定时期下融资结构对企业创新的影响、企业创新最佳融资结构、政府补助对企业创新的影响。同时，本文针对研究现状，指出未来研究方向并且提出合理建议。
关键词：融资约束；
企业创新
一、引言
当前，全球科技创新密集活跃，带动新技术新产业新模式快速发展。我国经济结构优化升级进入关键阶段，经济运行稳中有变、变中有忧、忧中有机，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，建设现代化经济体系，迫切要求大力提高科技创新能力，加快推进创新驱动发展战略，充分发挥创新第一动力作用，以强大创新能力为国家应对风险挑战、把握战略机遇和实现高质量发展提供有力支撑。过去多年，中国企业一直依靠资源垄断、规模经营和低成本竞争策略获利。而如今，随着资源成本上升，通过引进新技术，依靠大规模生产压缩成本的竞争策略优势被明显弱化。中国企业想要持续在市场中占有份额，需要通过创新活动研发新产品、新技术等，使之成为企业的“护城河”。
Holmstrom B认为创新涉及对无形资产的长期、高风险和特殊投资，需要对未知方法进行大量探索。根据产业组织理论，企业技术创新具有高风险、高转换成本以及正外部性的特点。总的来说，技术创新要求企业依靠自身资源开展技术创新活动，形成具有知识产权的核心技术，从而达到提升企业竞争力的作用。创新主体需要长期、稳定的资金来源，资金问题是企业创新必须解决的核心问题。企业的融资结构会对创新产生影响。
融资结构，即企业从不同渠道筹措资金的比例，是企业融资决策的核心问题。大多数关于融资结构的研究都是针对企业债权和股权的比例问题。对于企业来说，外部金融市场环境是给定的，如果企业想要高效地进行创新活动，就需要考虑债权和股权的比例，并选择合适的融资结构。目前，关于融资结构的主要理论包括：MM理论、权衡理论、优序融资理论、代理理论等。MM理论认为，在不考虑所得税的前提下，有无负债不改变企业价值，企业价值跟投资有关；
权衡理论认为，企业债务需要平衡额外债务的税收优势和可能出现财务困境的成本，企业应当通过权衡负债利弊，决定企业债权和股权的比例；
代理理论认为，债权融资可以降低由于两权分离而产生的代理成本，但是可能会增加企业接受债权人监督的成本。均衡企业所有权结构由股权代理成本和债权代理成本之间的关系决定；
优序融資理论认为，企业融资顺序依次为内部融资、借款、发行债券、最后是股权融资。学者们在实证分析融资结构对企业创新的影响后，常用以上融资结构理论解释其实证研究结果。
学术界基本已经认可融资结构会对企业创新产生影响，但现有研究还不够全面和丰富。本文将分为5部分对融资结构与企业创新的相关文献做出总结。
二、融资结构对企业创新的影响
目前，多数相关文献是通过选取不同企业样本实证研究融资结构及融资渠道对企业创新的影响。除此之外，也有学者选取其他研究方向。本文将融资结构影响企业创新的相关文献总结为以下5个方向，分别是融资结构变动对企业创新的影响、融资渠道对企业创新的影响、特定时期下融资结构对企业创新的影响、企业创新最佳融资结构、政府补助对企业创新的影响。同时，本文针对研究现状，指出该领域未来研究方向并且提出合理建议。
（一）融资结构变动对企业创新的影响
企业的融资结构是指企业通过不同渠道筹措资金之间的比例关系。不同企业往往拥有不同的融资结构，不同的融资结构具有不同的融资成本，也具有不同的风险防御和化解机制，会对企业创新活动造成影响。目前大量学者通过实证研究肯定了融资结构对于企业创新具有影响。如张屹（2020）、张璟（2018）、李冲等人（2016）实证检验后均发现，融资结构对企业创新有正向影响，且股权融资占融资比例越高，越能促进企业创新。
融资结构是由于资金来源的多元化形成的。为此，也有学者探究融资结构多样性对于企业创新的影响。刘政等人（2016）认为多样性融资对创新企业极为重要，并通过实证检验，发现融资渠道越多，融资结构越分散，企业的技术创新越强。同时，这种促进作用在高融资约束、创新程度高的企业中更明显。为此，他们得出应建立多层次金融市场体系，鼓励企业采取多元化筹资渠道的措施。此外，融资多样性的促进作用在内部融资主导型企业也更加突出，该研究结果支持了优序融资理论。
（二）融资渠道对于企业创新的影响
企业创新研发资金来源包括内源融资和外源融资。其中内源融资主要包括企业利润以及资本公积，而外源融资则主要包括债权融资和股权融资，细分渠道又可以分为发行债券及股票、商业信用、银行贷款等形式。已有研究表明，内源融资、外源融资以及细分的不同融资渠道均会对企业创新产生影响。
根据优序融资理论，由于存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称，外部融资会向市场传递消极信号，投资人认为企业经营存在问题从而要求更高的风险溢价。同时，创新活动高风险的特征也会增加创新投资的风险溢价。所以，外部融资资金成本一般较高。企业更倾向使用成本较低的内源融资作为企业创新投入的主要资金来源。有文献认为内源融资会对企业创新产生正向促进作用。如：李汇东等人（2013）研究发现内源融资对企业创新投资存在正向影响。
但是，对于大多数企业来说，企业进行创新的主要融资方式并非成本较低的内源融资。主要原因在于：一方面，仅仅依靠内源融资难以满足企业大额创新支出，另一方面，内部融资的速度无法和快速变化的市场相匹配，企业仅仅依靠内源融资很难迎合快速变化的市场。所以，企业在进行创新投入时更倾向于外源融资。
外源融资的两项重要组成部分有着不同的融资条件并存在各自的优势：债权融资资金成本较低，能充分发挥企业财务杠杆；
股权融资财务风险低且不用偿还本金。但一般而言，在面对创新活动时，企业更加偏向股权融资。主要原因在于股权融资不需要抵押实物资产、不需要企业储备还本付息的现金流，所以财务压力较小。大部分学者在实证研究后发现股权融资可以促进企业创新，罗拥华（2021）、乔建伟（2020）、王晓燕（2020）、李冲（2016）、魏蒙（2017）、孙早（2016）等人尽管样本选择不同，但都得出了相似的结论，即股权融资可以促进企业创新。也有学者发现股权融资同样会对创新活动产生非正向影响作用。陈志刚等人（2019）发现股权融资只对创业板企业的创新活动起到了促进作用，而对主板、中小板的作用效果不显著；
王卫星等人（2018）以民营企业为样本，实证后发现股权融资对民营企业创新效率存在负面效应；
钱燕等人（2019）以创业板上市企业为样本，发现股权融资对于科技型企业创新效率有抑制作用。
创新所产出的知识资产是无形的，且往往具有较高的专业程度，而银行和其他债权投资者更喜欢用实物资产抵押放款，并且在项目涉及大量研发活动时不愿放贷。这对企业利用债权融资进行创新造成了困难。学者在探究债权融资对于企业创新活动的影响时，由于选取企业样本所有制、所处地区、创新程度以及企业类型等要素的不同，得出的结论也不同。但大部分学者在实证研究后发现债权融资对企业创新存在非正向作用。乔建伟（2020）研究后发现创业型企業负债与创新绩效显著负相关；
陈志刚等人（2019）发现债权融资整体上对技术创新不显著，在东区表现为促进作用，西区则表现出抑制作用。也有学者在实证研究后发现债权融资可以促进创新，王卫星等人（2018）发现负债融资对民营企业创新效率有显著正面影响，他还发现负债融资、股权融资、内源融资对高创新效率的企业存在正面效应，在低创新效率的企业存在负面效应。
此外，通过细分渠道，学者们还探究了各个债权融资渠道对于创新活动的影响，罗栋梁等人（2017）认为短期负债有助于企业进行创新投入而银行借款对企业创新投入产生抑制作用；
乔建伟（2020）认为商业信用融资和银行贷款融资显著负向影响企业创新绩效。
（三）特定时期下融资结构对企业创新的影响
企业经营可以被划分为多个阶段。企业融资生命周期理论认为，企业成长与发展的动态轨迹可以被分为四个阶段，包括初创期、成长期、成熟期和衰退期。不同阶段的企业拥有不同的创新目的和内容，也具有不同的资金需求和融资结构。在不同阶段，企业通过选择有差异的融资结构，从而对企业创新活动产生影响。钱燕等人（2019）基于融资生命周期理论，研究处于不同生命周期的企业融资结构与创新效率的关系后发现不同生命周期下融资结构对创新活动的影响不同。内源融资会在企业全部时期促进企业创新；
股权融资只会在成长期对企业创新具有促进作用，其余时期均会产生抑制作用；
债权融资在成熟期和衰退期对企业创新效率具有显著促进作用，而在其余时期表现出抑制作用。类似的，也有学者选择将企业生命周期按照创新程度划分为若干阶段，张静等人（2017）以制造业企业为研究对象，将企业周期划分为较高创新阶段和较低创新阶段，并认为处于较高创新阶段的企业，股权融资占总资产比例与创新投入正相关。而处于较低创新阶段的制造业企业，债权融资占总资产比例与技术创新投入正相关。因此，她们认为企业不同创新阶段需要采用不同的制造业企业金融支持政策。
（四）探究企业创新最佳融资结构
最佳融资结构即股权融资和债权融资的最优比例。学者将最佳融资结构与企业创新活动联系在一起，研究是否存在企业创新最佳融资结构，张璟等人（2018）认为确实存在有利于促进研发投资强度的最优融资结构。并认为，最优融资结构受企业产业性质、股权集中程度、企业所有制、银企关系强度等方面异质性的影响。此外，已有研究涉及企业创新投入、创新效率、创新强度的最优融资结构问题，学者选取样本，试图通过样本数据计算拐点，从而帮助企业进行创新融资结构决策。胡宗义（2018）选取信息技术行业上市公司为样本，研究创新投入的最佳融资结构。他认为R&D投入随资产负债率的提高而呈现“U”型变化趋势，在门限值左侧，研发投入随着资产负债率增加而减少，右侧则相反。同时，想要更有效率依靠债权融资获得研发投资，企业应将自身资产负债调节到一个远离门限值的水平。类似的，李冲等人（2016）利用上市公司样本数据，认为融资结构与企业技术创新的关系曲线呈现出明显的倒“U”型特征，当股权融资与债权融资之比小于拐点值时，应促进以股权融资为主要融资结构特征的市场主导型融资模式，反之则应促进以银行融资为主要融资结构特征的银行主导型融资模式。通过比较我国融资结构，他认为积极发展股权融资有助于企业技术创新；
张屹（2020）通过实证研究企业创新强度最优融资结构同样得出应提高股权融资在中国上市公司融资机构中的比重。此外，曾繁荣等人（2020）以新兴产业企业为样本、创新效率为研究对象，实证证明融资结构与创新效率呈倒“U”型关系，并测算了最佳资产负债率以及流动资产负债率。
（五）政府补助对企业创新的影响
政府补助可以被看成一种特殊的外源融资，资金成本较低。企业获得政府补助的同时，向市场发出了创新项目前景好的信号，从而会吸引更多外部投资者。由于政府补助相较于其他外源融资渠道更加特殊，学者常常将其从外源融资中分离出来，单独分析其与创新的关系。国内外学者对于政府补助与企业创新的研究较多，众多研究都肯定了政府补助对于企业创新的激励作用。汪军（2019）以创业板上市公司为样本，实证研究后发现在不同投资渠道中，政府补助对研发投入的促进作用最有效；
康志勇（2013）以政府财政补贴除以企业销售额衡量政府支持程度，实证后发现政府支持对企业研发具有直接和间接的促进作用。为此，他认为政府应加大对于创业板尤其是高科技企业的扶持力度。
诸多学者也指出政府补助存在挤出效应，即政府补助一旦超出一定规模会挤出企业用于创新的其他资金，从而无法促进企业创新。张彩江等人（2016）、曹阳等人（2018）、毛思琪（2019）等人都在其文献中提到这点。
不仅如此，多位学者认为政府补助对于企业创新的作用会由于其所处行业和时期的不同而有所差别。陈红等人（2019）认为政府补助更有利于激励制造业与服务业成长期企业的开发性创新活动以及制造业成熟期企业的探索性创新活动。朱永明等人（2018）发现政府补助在成长期对创新投入的激励效应比成熟期、衰退期更显著；
政府补助在成熟期对创新产出的激励效果比衰退期更明显，而成长期不显著。类似的，熊和平等人（2016）认为政府补助对企业创新投入的刺激和企业生命周期阶段有关，政府补助可以显著提高初创期和衰退期企业的创新投入，而成长期企业政府补助和研发投入呈倒“U”型关系。
三、研究前景及建议
（一）研究前景
首先，通过整理近年来融资结构影响企业创新活动的相关文献，我们发现已有大量文献基于行业、所有制、周期、是否上市、地区等要素，探究了不同融资结构、融资渠道对于样本企业创新活动的影响。但文献研究大多以上市公司为样本，且已有文献并未涵盖所有行业，所以对于当今企业的指导性有限。在未来研究中，样本选择时可以考虑对其余行业以及中小企业进行分析。
其次，在本文查询相关文献过程中，我们发现部分文献仅以创新为研究对象，文章内以创新投入或产出等指标衡量创新的程度。而实质上，学者在研究创新时，应当细分研究方向。创新可以分为创新投入、创新效率、创新产出、创新绩效等等。按照细分研究对象的方式进行研究，未来学术界关于融资结构与创新的部分将会更加丰富翔实。
再次，目前能够查阅到的高水平期刊上对于融资结构影响企业创新活动的有关研究数量还不够丰富。例如在融资结构多样性对创新的影响、企业创新最佳融资结构的确定、细分融资渠道对创新活动的影响等方向上的研究数量稍显不足。尤其是企业创新最佳融资结构的确定，部分学者已经通过实证证明股票市场以及股权融资对于企业创新的重要性。在国家深化改革金融市场的今天，确定创新最佳融资结构对于推进企业高效创新十分重要，会进而影响企业在市场中的竞争力。
最后，伴随着国家出台诸多宏观经济政策，这些政策是否会影响融资结构和企业创新的关系？如创业板由审核制改为注册制、设立科创板等。这些都是后续可以发展的研究方向。
（二）建议
1. 促进金融市场发展，大力发展股票市场
随着我国金融市场深化改革，融资结构不断完善。但目前我国金融体系仍以银行信贷为主导。多位学者通过实证研究发现推动融资结构市场化更利于企业创新。要想用金融市场发展推动企业创新，还需要大力扶持和完善股票市场，促进企业股权融资比例的提高，例如可以增加上市板块、适度降低上市门槛、发展权益投资中介等。同时，基于融资渠道多样化可能会推动企业技术创新的观点，我国也应采取多元化融资市场发展战略，消除金融系统所有制歧视，加强信贷供给，将财政手段与金融市场结合，给资本市场注入更高的活性，为创新提供动力。
2. 以自身情况为基础，选取合适的创新融资渠道以及融资结构
根据现有研究成果，融资渠道对于企业创新影响受企业所处行业、所有制、所处生命周期阶段等诸多因素的影响。而企业创新最佳融资结构也同样受到企业产业性质、股权集中程度、企业所有制、银企关系强度等因素的影响。企业如果想要用融资结构推动企业创新，就要从自身特质出发，找出企业创新最佳融资渠道区间，做好企业融资结构规划和调整。
3. 优化企业治理，允许外部债权人参与企业治理
企业可以允许外部债权人参与公司治理，减少与债权投资人之间的信息不对称问题。从而拓宽债权融资渠道，吸引更多债权融资，发挥融资结构多样性对创新的影响作用，使企业融资结构向创新最优融资结构靠拢。同时，建立债权人参与企业共同治理的机制也可以优化企业治理，规避企业财务风险。例如可以设置资产负债率警戒水平，在负债率超过警戒线的企业成立债委会，并通过债委会机制及时掌握企业经营情况，为债权人参与企业共同治理提供通道，降低企业资产负债率持续提升的可能性，预防因非理性大额创新投资导致企业债务违约等情况的发生。
4. 实施差异化政府补助策略，推动企业技术创新
一方面，政府补助存在激励效用，可以促进企业创新活动的发生。另一方面，当政府补助过多，就会产生挤出效应从而抑制企业技术创新。政府应根据企业创新项目制定差异化、个性化的补助额度区间，从而避免挤出效应阻碍企业创新活动。与此同时，基于政府补助在不同行业和企业不同阶段会产生不同的效果，政府也应选取合适的行业与时期对特定企业进行重点帮扶，以保证政府补助能够高效率的推动企业技术创新。
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基金项目：湖北省教育厅哲学社会科学重点研究项目（20D077）；
湖北省普通高校人文社会科学重点研究湖北会计发展研究中心科研项目（2019KJ005）
作者简介：胡慧娟（1979- ），女，湖北麻城人，湖北经济学院副教授，湖北会计发展研究中心研究员，管理学博士，研究方向为企业创新与投融资效率的研究；
程佳欣（1997- ），女，河南南阳人，湖北经济学院会计专业硕士研究生，研究方向为企业创新。